市場をどっきりさせたリンクトインの型破り

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Is LinkedIn worth $1bn? Yes. Why? Because Bain Capital says it is. The stock is not public, so you and I cannot trade it. The whole notion of the average punter trading tech stocks (or the average punter's pension fund trading it on your behalf) seems rather quaint, from some bygone era. But why has the public market for tech stocks disappeared? Where has it disappeared to? Will it ever return? The LinkedIn financing offers some clues to these questions.

リンクトインは10億ドルの価値があるか? はい。なぜか? それはベイン・キャピタルがそうだと言っているからだ。株式は公開されていない、だからあなたとわたしはそれを取引できない。テクノロジ株の取引をやっている平均的な勝負師(あるいはあなたの利益のために取引している勝負師の長期ファンド)からすればだいたいこれは風変わりに見えるようだ。昔はそうでもなかったのだから。それにしてもテクノロジ株の公開市場はなぜがっかりしたのか? どっきりしたのはどういうわけか? なにか見込みがあったのか? リンクトイン資金調達はこういった質問への手がかりとなる。

LinkedIn has a dominant market position, their revenues are growing like a weed, they are profitable and they have growth ambitions that require lots of capital. For the last hundred years or so that has meant a company is ready for an IPO. LinkedIn management did say something about private financing being better, due to the "distractions" of quarterly reporting. I have seldom known people refuse the IPO "golden ticket" because of "distractions". What we are really witnessing is a strange reversal of normal market rules.

リンクトインは市場では支配的な位置をもっている。収益は雑草のように成長し、とても儲かっているだけでなく、あらゆる資金を集めようという成長戦略をもっている。こういった動きは100年前から、その会社がIPOに向かっていることを示すものだった。リンクトイン経営陣ははっきりと未公開での資金調達が望ましいといい、その理由は四半期ごとの報告書の「弊害」だという。IPOという「黄金のチケット」を袖にする理由が「弊害」だという人にはわたしはほとんどお目にかかったことがない。わたしたちがいまここで目撃しているのは標準市場ルールなるもののふしぎな逆転なのだ。

The rules used to be:

ルールとはこういうものだった。

1. The real stars went for IPO, where you got the highest valuation. Management also got to keep some independence and could use their public currency to make acquisitions. Everything else was second best.

1.ほんもののスターはIPOに向かう、そうすれば評価を最大化できる。経営者はある場合には独立を保つ必要もあるが、これは公開資金をつかって買収を行なうためである。ほかのことはすべて、次善とする。

2. Next best was to get bought by a public company with a mix of cash and stock, the idea being that the public company's stock would do well and you would get wealthy from that. If the public company acquiring you had an inflated "bubble" currency, the trick was how to get quickly to cash - ask Mark Cuban how to do that.

2.次善とは公開企業から現金と株式の配分で買収されることだ。この考えは公開企業の株式は役に立つということと、それによって富を得ることができるからだ。あなたの会社を買収する公開企業が「バブル」資金をもっていれば、この手法は手早く現金を得るためにつかえる。どうすればいいかはマーク・キュバンに聞くといい。

3. Next best was to get an all cash deal from a private company. As these companies usually don't have too much cash and hoard it carefully, these deals are smaller. But if you showed some strategic value you could do well.

3.次善とは未公開企業からすべて現金での提案を得ることだ。こういった企業はふつう、あまり多くの現金をもっていないので注意深く貯めこんでいる。取引額は小さなものだ。しかし戦略的な価値を提示することができれば、うまくやれるだろう。

4. If you grew slowly and made some profits you fell into a category that VCs call "the living dead". Not dead, as the business is profitably self-sustaining. But not hot enough for deals 1,2 or 3. This was where a very unfashionable firm called a Private Equity (PE) Fund stepped in. They had lots of spreadsheets showing net present value, all of which are designed to show you that your business is worth an awful lot less than you thought.

4.あなたの会社の成長がゆっくりで、すでに利益を出しているのなら、あなたたちはVCの言うところの「生きる屍」に分類されてしまう。事業が自助努力でもうかっている場合は屍ではない。しかし1か2か3の取引にたどりつけるほど勢いがない。これは「未公開企業ファンド」とよばれるあまり聞こえのよくない会社が踏み込んでくる段階だ。その人たちはスプレッドシートで現在の見積もり額を提示して、その意図はすべてあなたの会社は、ご自身の考えていたような価値にはほど遠いのですと見せつけるものだ。

These rules determined valuation. IPO got you the highest multiple. If you have real profit growth you could get a PE multiple of 60 to 100. If your profits were growing at 60% that PE of 60 would be a PEG of 1.0 and that is viewed as a bargain. In the Private Equity world, an EBITDA multiple of 6 is bargain time and 10 is considered "frothy". EBITDA is not quite the same as PE, but it is good enough to show that these worlds (public and private) used to have 10x factor difference in valuation.

こういったルールが評価を決定してきた。IPOがもっとも大きな選択肢をもたらす。ほんものの収益率成長があれば、60から100くらいの株価収益率(PE)をはじき出すだろう。株価収益率が60％すなわちPE60で成長していれば、PEG1.0で、それはお買い得と見られる。未公開企業の世界では、EBITDA指数6というのはお買い得で10というのは「泡だっている」とみなされる。EBITDAはPEとは同一ではなく、ふたつの世界(公開と未公開)が10倍単位の評価額の違いがあることを示すには役立つ。

Clearly these rules no longer apply. Bain Capital is a Private Equity Fund, a rather special example of the breed and sharing some characteristics with VC Funds, but still a Private Equity Fund. And they appear to have given LinkedIn a multiple that is in the 60 to 100 range. (My calculation is based on LinkedIn statements that revenue in 2008 will be in the range $80m to $100m and an assumption that profits are in the 10% range i.e. $8m to $10m.) In other words, a Private Equity Fund is giving a public market valuation.

このルールがもはや通用しないのは明白だ。ベイン・キャピタルは未公開企業ファンドのひとつで、会社育成のとくにいい例で、VCファンドともいくつかの点で共通している。だがそれでも未公開企業ファンドなのだ。リンクトインには60から100の範囲をはじき出したようだ。(わたしの計算では2008年の収入が8000万ドルから1億ドルの範囲になるだろう、そして収益率は10％台つまり800万ドルから1000万ドルだろうというリンクトインの見解にもとづいている)言い換えれば、未公開企業ファンドが公開市場の評価額を提示しているとも言える。

In which case, LinkedIn management got a good deal. They got the valuation premium normally associated with a public market without any of the hassles and uncertainties of a public market. Given the big tasks ahead for management (more on that later) that seems like a smart move.

いずれの場合も、リンクトインの経営はいい数字を出している。公開市場での標準ともいえるほどの評価額を得ており、それは公開市場のいざこざや不安といったものとは無縁である。経営陣の大きな責任からすれば(それはこれから来る)利口なところだろう。
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